自美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾及其他官員的鴿派講話增強(qiáng)利率見(jiàn)頂預(yù)期后，市場(chǎng)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息的預(yù)期降低，同時(shí)加大押注最早明年６月聯(lián)儲(chǔ)就開(kāi)始降息。此外，利率互換價(jià)格顯示，美聯(lián)儲(chǔ)料將在２０２４年累計(jì)降息超過(guò)１００個(gè)基點(diǎn)。隨著預(yù)期利率的下行，標(biāo)普生物技術(shù)指數(shù)ＸＢＩ大漲４．６９％。

ＸＢＩ指數(shù)的大漲，有望點(diǎn)燃港股創(chuàng)新藥行情。

近期，港股創(chuàng)新藥市場(chǎng)已有所回暖，個(gè)股方面呈現(xiàn)明顯分化。老話都說(shuō)“藥不如械”，若創(chuàng)新藥反彈，醫(yī)療器械的彈性亦十分可觀。那么曾經(jīng)的大牛股，且年內(nèi)股價(jià)仍舊接近腰斬的微創(chuàng)醫(yī)療（００８５３）是否有機(jī)會(huì)？

智通財(cái)經(jīng)ＡＰＰ了解到，微創(chuàng)醫(yī)療以冠脈支架單一產(chǎn)品線起家，并于２００８年開(kāi)啟自研＋并購(gòu)的多產(chǎn)品線拓展，經(jīng)歷多年的研發(fā)與并購(gòu)，完成了多產(chǎn)品線的布局，包括冠脈介入、骨科、心率管理（起搏器）、動(dòng)脈及外周介入、神經(jīng)介入、心臟瓣膜、手術(shù)機(jī)器人等板塊。根據(jù)２０２３年中報(bào)顯示，公司共有１８款產(chǎn)品獲得ＣＦＤＡ批準(zhǔn)，１１款產(chǎn)品獲得ＦＤＡ批準(zhǔn)，７款產(chǎn)品獲得ＣＥ認(rèn)證。

當(dāng)前耗材集采已經(jīng)從百億級(jí)產(chǎn)品向十億級(jí)產(chǎn)品滲透，從成熟、高國(guó)產(chǎn)化率產(chǎn)品向偏創(chuàng)新、消費(fèi)產(chǎn)品過(guò)渡，而微創(chuàng)醫(yī)療的產(chǎn)品多數(shù)在集采范圍內(nèi)。雖說(shuō)國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械滲透率較低，集采中標(biāo)有望帶動(dòng)量的增長(zhǎng)。

在微創(chuàng)醫(yī)療的收入上確實(shí)如此。從其２０２３年中報(bào)來(lái)看，除了骨科和心律兩個(gè)業(yè)務(wù)以外，其他業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)均在兩位數(shù)以上，整體收入亦增長(zhǎng)１９．２％。

在持續(xù)的集采下，國(guó)內(nèi)的高值耗材市場(chǎng)亦將重塑。就冠脈市場(chǎng)而言，集采前，據(jù)ｍｉｌｌｅｎｎｉｕｍ?。颍澹螅澹幔颍悖琛。纾颍铮酰饠?shù)據(jù)，中國(guó)市場(chǎng)冠脈支架格局，樂(lè)普（第一）、微創(chuàng)（第二）、吉威（第三）合計(jì)占６７％的市場(chǎng)份額，進(jìn)口品牌份額最高的雅培占１３％、美敦力１０％、波科３％。

集采后，按中標(biāo)量測(cè)算２０２２年微創(chuàng)醫(yī)療成為第一，年銷(xiāo)量超過(guò)約５０萬(wàn)個(gè)（占３２％）；樂(lè)普、波科、美敦力、藍(lán)帆為第二梯隊(duì)年銷(xiāo)量１０－５０萬(wàn)個(gè)；頭部這五家企業(yè)占總需求量約８７％。一方面，中標(biāo)數(shù)量多的企業(yè)市場(chǎng)份額提升明顯；另一方面，一些企業(yè)選擇了戰(zhàn)略性“退出”，比如雅培、樂(lè)普。

微創(chuàng)醫(yī)療借集采機(jī)會(huì)將心臟支架在市場(chǎng)加速放量。其在投資者會(huì)議表示，集采落地后微創(chuàng)醫(yī)療冠脈支架在中國(guó)市場(chǎng)占比迅速升至３２．４％位居第一。而其毛利率僅從集采前的８１％降至當(dāng)前的７６％，放量后利潤(rùn)也未有很大降幅。

盡管集采后，微創(chuàng)醫(yī)療的收入持續(xù)增加，部分業(yè)務(wù)市占率持續(xù)提升，但依舊無(wú)法達(dá)到收支平衡，上半年凈利潤(rùn)（不含少數(shù)股東權(quán)益）仍舊虧損１．６３億美元。

唯一的好消息或在于，根據(jù)上半年的數(shù)據(jù)顯示，微創(chuàng)醫(yī)療的虧損幅度已有收窄，但面對(duì)集采的擴(kuò)容，微創(chuàng)醫(yī)療管理層下調(diào)下半年業(yè)績(jī)指引，瑞信亦發(fā)文表示，公司下半年虧損將持續(xù)收窄，但不見(jiàn)短期達(dá)收支平衡，目標(biāo)價(jià)由２０．５港元下調(diào)１０％至１８．５港元。

微創(chuàng)醫(yī)療遲遲未能實(shí)現(xiàn)收支平衡或在于公司業(yè)務(wù)多數(shù)被集采，毛利率持續(xù)走低所致。數(shù)據(jù)顯示，２０１９年微創(chuàng)醫(yī)療綜合毛利率為７１．１％，而至２０２３年上半年毛利率僅為５９．１％。

由于集采導(dǎo)致毛利率下降是必然的事情，但在帶量采購(gòu)下，毛利率下降的同時(shí)，銷(xiāo)售費(fèi)用亦將下降，然而微創(chuàng)醫(yī)療的銷(xiāo)售費(fèi)用并沒(méi)有下降，反而有所增加。數(shù)據(jù)顯示，２０１９年，微創(chuàng)醫(yī)療銷(xiāo)售費(fèi)用為２．７５億美元，至２０２２年銷(xiāo)售費(fèi)用達(dá)到３．２８億美元，截至２０２３年上半年，其銷(xiāo)售費(fèi)用高達(dá)１．７億美元。如此來(lái)看，導(dǎo)致其未能實(shí)現(xiàn)盈利的另一重要原因是銷(xiāo)售費(fèi)用持續(xù)居高不下。

銷(xiāo)售費(fèi)用的持續(xù)增加或與公司海外收入占比高有關(guān)。財(cái)報(bào)顯示，除了其在海外５０％以上收入來(lái)源需要高比例的銷(xiāo)售費(fèi)用以外，新研發(fā)產(chǎn)品的宣傳也在逐步增多。

帶量采購(gòu)初期，微創(chuàng)醫(yī)療和其他醫(yī)藥、醫(yī)療器械公司一樣，開(kāi)始創(chuàng)新研發(fā)，只不過(guò)微創(chuàng)醫(yī)療管線過(guò)多，研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)過(guò)快，２０１８到２０２２年，微創(chuàng)醫(yī)療的研發(fā)投入分別同比增長(zhǎng)８０．３％、４４．５％、２７．２％、５４．６％以及４１％。２０２２年研發(fā)成本高達(dá)４．２０億美元，占比總營(yíng)收５０．０％。

這也導(dǎo)致其不得不分拆上市，融資搞研發(fā)。而從融資成本看，隨著美國(guó)加息，全球融資成本增高，２０２２年微創(chuàng)醫(yī)療的融資成本已由２０２１年度的４７９０萬(wàn)美元增加６３．７％至２０２２年度的７８４０萬(wàn)美元，融資成本占營(yíng)收比例已達(dá)９．３２％。

高比例研發(fā)投入，不能降低的海外銷(xiāo)售費(fèi)用，新產(chǎn)品的宣傳、高融資成本等一些列問(wèn)題，讓微創(chuàng)醫(yī)療本不富裕的現(xiàn)金流更加捉襟見(jiàn)肘。根據(jù)２０２３年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物合計(jì)８．４３億美元，相比于年初減少了３．４１億美元，這也意味著若無(wú)新的融資，明年下半年微創(chuàng)醫(yī)療現(xiàn)金將耗盡。

由于醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)周期長(zhǎng)，投入資金多，分拆上市能很好的降低融資成本，緩解母公司財(cái)務(wù)壓力，也有利于加速子公司業(yè)務(wù)的發(fā)展進(jìn)程。不過(guò)微創(chuàng)醫(yī)療的分拆上市卻像是無(wú)底洞。

那么微創(chuàng)醫(yī)療分拆的盡頭在哪里？

在２０２３年微創(chuàng)醫(yī)療的股東大會(huì)上有了答案。微創(chuàng)醫(yī)療明確對(duì)外表示拆分１２家公司獨(dú)立上市是公司的長(zhǎng)期戰(zhàn)略，目前公司的１２個(gè)細(xì)分板塊，未來(lái)都有一家上市公司作為旗艦，而微創(chuàng)醫(yī)療旗下一共有５０多家子公司，未來(lái)將通過(guò)入股、并購(gòu)等形式，融入這１２家上市公司。

不過(guò)從目前微創(chuàng)醫(yī)療分拆的子公司來(lái)看，其情況并不太樂(lè)觀。目前微創(chuàng)醫(yī)療已上市的５家子公司，除了在科創(chuàng)板上市的心脈醫(yī)療和微電生理沒(méi)有破發(fā)外，其余３家在港股上市的公司均在短時(shí)間內(nèi)股價(jià)腰斬，心通醫(yī)療的股價(jià)甚至跌去９成。

值得一提的是，最近提交ＩＰＯ的微創(chuàng)心律在Ｃ輪融資中還引入了對(duì)賭協(xié)議。領(lǐng)投方高瓴要求，微創(chuàng)心律如果不能在２０２５年７月１７日前完成上市，或者，微創(chuàng)心律完成首次公開(kāi)發(fā)售市值少于１５億美元且目標(biāo)公司所得款項(xiàng)總額少于１．５億美元，均會(huì)面臨贖回風(fēng)險(xiǎn)。贖回價(jià)格為優(yōu)先股原始購(gòu)買(mǎi)價(jià)的百分之一百（１００％），以及８％的應(yīng)計(jì)復(fù)合年利率。

然而并非所有的分拆上市都能符合條件，已有不少醫(yī)藥企業(yè)終止分拆上市，例如：白云山終止推進(jìn)廣州醫(yī)藥港股上市，延安必康終止將子公司九九久科技分拆至深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市。

在醫(yī)藥反腐下，更有多家醫(yī)療器械企業(yè)主動(dòng)撤回ＩＰＯ，例如：飛依諾、深圳安科、愛(ài)得科技、垠藝生物、匯知康生物、天松醫(yī)療、雅睿生物等。業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)，在此背景下，上市藥企的分拆融資計(jì)劃或出現(xiàn)更多擱淺的案例。

而微創(chuàng)心律２０２１年和２０２２年分別凈虧０．８８億美元及１．０７億美元，且Ｃ輪融資后估值達(dá)到１２．５億美元，約合人民幣近９０億元。在市場(chǎng)風(fēng)偏低且公司基本盤(pán)不好的情況下，微創(chuàng)心律要完成分拆上市亦有不小壓力。

除此之外，不斷分拆子公司上市，微創(chuàng)醫(yī)療作為母公司有逐步被“掏空”呈現(xiàn)空心化的風(fēng)險(xiǎn)，這也是微創(chuàng)在不斷分拆子公司上市后，股價(jià)持續(xù)走低的原因之一。

從冠脈支架單一產(chǎn)品線起家到現(xiàn)如今擁有２０多家子公司，涉及諸多高值耗材領(lǐng)域，微創(chuàng)醫(yī)療產(chǎn)品確實(shí)在不斷豐富。面對(duì)微創(chuàng)醫(yī)療在各領(lǐng)域的發(fā)力，執(zhí)行董事常兆華曾說(shuō)“微創(chuàng)醫(yī)療是一家有萬(wàn)億市值基因的公司”。他認(rèn)為“微創(chuàng)醫(yī)療除生產(chǎn)醫(yī)療產(chǎn)品器械外，也是一個(gè)生產(chǎn)上市公司的公司。通過(guò)這種經(jīng)營(yíng)模式，能夠?qū)崿F(xiàn)公司的持續(xù)性增長(zhǎng)。”然而，三年過(guò)去了，微創(chuàng)醫(yī)療離萬(wàn)億市值的夢(mèng)越來(lái)越遠(yuǎn)，除了其基本盤(pán)不穩(wěn)以外，通過(guò)資本運(yùn)作，不斷分拆子公司上市，已經(jīng)成為投資者紛紛拋棄微創(chuàng)醫(yī)療的重要原因。

（文章來(lái)源于互聯(lián)網(wǎng)）